作者：宋維佳

一、項(xiàng)目融資在我國的實(shí)踐

項(xiàng)目融資是20世紀(jì)60年代發(fā)展起來的一種對投資者只有有限追索權(quán)或無追索權(quán)的，通過工程項(xiàng)目本身的開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營，以項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量作為還款資金來源，并將項(xiàng)目資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物的融資方式。我國利用項(xiàng)目融資方式從國外籌措資金的第一個(gè)項(xiàng)目是1984年由香港合和實(shí)業(yè)公司和中國發(fā)展投資公司等作為發(fā)起人利用BOT（項(xiàng)目融資方式中的一種）方式在深圳建設(shè)的沙角B電廠。1994年以后，我國利用外資的政策發(fā)生了重大變化，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，由限制外資直接投資轉(zhuǎn)向引導(dǎo)外資直接投資。鑒于發(fā)達(dá)國家和很多發(fā)展中國家都采用BOT方式利用私人資本開發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而且都取得了成功，BOT方式也開始受到了我國政府的高度重視。1995年初，國家計(jì)委開始組織BOT試點(diǎn)工作，摸索在國內(nèi)開發(fā)BOT項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)。

從市場環(huán)境來看，隨著我國BOT試點(diǎn)工作的不斷推進(jìn)，對已完成的項(xiàng)目融資案例的認(rèn)真總結(jié)，項(xiàng)目融資的管理和操作將更加規(guī)范化，這也將在一定程度上推動項(xiàng)目融資方式在我國的應(yīng)用。截止1998年底，經(jīng)國家批準(zhǔn)并已簽約的項(xiàng)目融資總數(shù)（包括BOT）達(dá)12個(gè)。通過項(xiàng)目融資的實(shí)踐，已使越來越多的政府部門、國內(nèi)的投資者認(rèn)識和接受項(xiàng)目融資這一新的融資方式，國外的投資商和金融機(jī)構(gòu)也日益接受在中國進(jìn)行項(xiàng)目融資的概念并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，石油化工行業(yè)、汽車行業(yè)等正在進(jìn)行項(xiàng)目融資的探索，交通部門正在制定公路收益權(quán)抵押貸款的管理辦法，這些都充分地說明項(xiàng)目融資正在向更深、更廣的方面擴(kuò)展。我們有理由認(rèn)為，項(xiàng)目融資在中國才剛剛起步，目前項(xiàng)目融資正從電力行業(yè)向更廣泛的領(lǐng)域擴(kuò)展，隨著下一輪經(jīng)濟(jì)高速增長的到來，項(xiàng)目融資必將在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮更大的作用。但我們也應(yīng)該清醒地看到，因?yàn)轶w制原因和經(jīng)驗(yàn)不足，我國目前在項(xiàng)目融資中還存在亟待解決的問題。

二、我國項(xiàng)目融資中存在的問題

1、體制上的基本問題：審批風(fēng)險(xiǎn)

自實(shí)行改革開放以來的近20年，外資項(xiàng)目審批工作已基本形成制度。每個(gè)外資項(xiàng)目都必須取得四個(gè)關(guān)鍵的批文，即立項(xiàng)（項(xiàng)目建議書批復(fù)）、項(xiàng)目批文（可行性研究報(bào)告批復(fù)）、合同和章程批文以及工商登記等。此外，在審批級別方面，各省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市對投資總額為3000萬美元以內(nèi)的外資項(xiàng)目有審批權(quán)，投資總額在3000萬美元以上至1億美元以下的項(xiàng)目，除非在地位特殊的省、市、自治區(qū)（例如廣東），否則都須經(jīng)中央級（國家計(jì)委和外經(jīng)貿(mào)委）審批，1億美元以上的項(xiàng)目則必須上報(bào)國務(wù)院審批。但在項(xiàng)目融資和對外擔(dān)保等方面頒布了《境外進(jìn)行項(xiàng)目融資管理暫行辦法》和《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外擔(dān)保管理辦法》等新的法規(guī)，提出了新的審批要求，使項(xiàng)目開發(fā)商和貸款銀行面臨更多一層的不確定性，因?yàn)樵谧罱K可行性研究審批已確定項(xiàng)目的基本參數(shù)之后，一些關(guān)鍵的事項(xiàng)還需要經(jīng)過審批。

2、外匯問題：外匯兌換和外匯平衡

(1)外匯兌換

項(xiàng)目融資的營運(yùn)收入基本上都是人民幣收入，而償還境外貸款銀行的債務(wù)和境外投資者回收投資及取得利潤一般都以外幣形式結(jié)算。因此，國際上的投資者和貸款銀行都非常關(guān)心能否從項(xiàng)目上收回硬通貨，這也是項(xiàng)目融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。根據(jù)我國外匯管理的要求，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目下的匯兌限制已經(jīng)取消，外商投資利潤的兌換和外債的還本付息只要具有真實(shí)性，均可兌換成外匯匯出。項(xiàng)目融資的營運(yùn)收入屬于企業(yè)經(jīng)常性收付，應(yīng)屬于經(jīng)常項(xiàng)目，其兌換不應(yīng)有限制。但是項(xiàng)目融資在特許期內(nèi)，其營運(yùn)收入兌換外匯不僅僅包含利潤和利息，而且包含投資者和貸款銀行本金的逐漸回收，既有利潤、利息，又有本金，兩種性質(zhì)的收兌交織在一起。而我國在放松經(jīng)常項(xiàng)目匯兌限制的同時(shí)，對資本項(xiàng)目仍保持一定的管制，這無疑加大了投資者和貸款銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)外匯平衡

項(xiàng)目融資多為不創(chuàng)匯項(xiàng)目，要求項(xiàng)目本身保持外匯平衡是不現(xiàn)實(shí)的，但由于項(xiàng)目融資多是投入比較大的項(xiàng)目，少則幾千萬美元，多則幾億、幾十億美元，營運(yùn)期長，營運(yùn)收入兌換外匯的比例也大。因此，項(xiàng)目融資中外資大量的進(jìn)入會造成外匯收入虛增和本幣兌換膨脹，外資大量的流出會造成大量兌換外匯，影響外匯市場供求關(guān)系和人民幣匯率的穩(wěn)定。當(dāng)然，基礎(chǔ)設(shè)施的外匯不平衡僅僅涉及外商的股本投入和境外借款的總額，而不象一般的加工型企業(yè)的外匯不平衡尚涉及到經(jīng)常的原料或部件進(jìn)口的供匯壓力。然而，如果基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所購置的設(shè)備是從外國進(jìn)口的，則會帶來外匯的不平衡?，F(xiàn)實(shí)中也存在這樣的問題。

3、產(chǎn)品價(jià)格問題：價(jià)格可接受性

按照項(xiàng)目融資的運(yùn)營原則，外商投資于基礎(chǔ)設(shè)施是要獲得一定利潤的，因此要向項(xiàng)目的用戶收取費(fèi)用。而我們知道，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下，政府往往是對基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營進(jìn)行補(bǔ)貼，使項(xiàng)目的產(chǎn)品價(jià)格低于價(jià)值。但是，在項(xiàng)目融資方式下，外商對項(xiàng)目的產(chǎn)品價(jià)格和服務(wù)定價(jià)是經(jīng)過嚴(yán)格核算的，一般要比原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下的價(jià)格高，一方面項(xiàng)目產(chǎn)品或服務(wù)的用戶難以接受，另一方面項(xiàng)目融資談判不易成功。

4、項(xiàng)目當(dāng)事人信譽(yù)問題：國家主權(quán)和企業(yè)信用等級

在國際性的項(xiàng)目融資中，一般要求項(xiàng)目發(fā)起方具有標(biāo)準(zhǔn)普爾或穆迪這兩家信用評級公司的信用評級。我國國家主權(quán)的信用等級被穆迪投資者服務(wù)公司評為BBB+，被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司授予的信用等級為BBB。按照信用等級理論，企業(yè)或機(jī)構(gòu)的信用等級不應(yīng)高于其所在國主權(quán)的信用等級。我國企業(yè)信用等級不高，不但使項(xiàng)目融資困難，而且既使得到融資許諾，項(xiàng)目貸款的利率也偏高。因此，我國一些項(xiàng)目融資要借助國外知名企業(yè)的信譽(yù)向銀團(tuán)借款，因而增加了融資成本。

5、認(rèn)識上的問題：國內(nèi)對項(xiàng)目融資還缺乏認(rèn)識

從某種意義上講，項(xiàng)目融資在我國還屬于試點(diǎn)階段，人們需要一個(gè)了解、熟悉、認(rèn)可、實(shí)踐、探索、提高的過程。但就目前來看，許多人對項(xiàng)目融資方式還缺乏全面的了解，甚至有些人對基礎(chǔ)設(shè)施是否具有“商品性”存在疑慮，同時(shí)擔(dān)心運(yùn)用項(xiàng)目融資方式會導(dǎo)致國家主權(quán)的喪失。其實(shí)，我們采用項(xiàng)目融資投資的項(xiàng)目，主要是那些目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中急需、而國家財(cái)政目前又無力投資或者一時(shí)拿不出大量資金來投資的項(xiàng)目。采用項(xiàng)目融資方式，可以在較短的時(shí)間內(nèi)利用外資把這些項(xiàng)目建設(shè)起來，從而大大增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)的有效供給能力，帶動和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，并取得廣泛的經(jīng)濟(jì)和社會效益。

6、法律問題：管轄法律和法律完善

(1)管轄法律

一般來說，合同適用于合同當(dāng)事人注冊國的法律，而我國目前的經(jīng)濟(jì)法律、法規(guī)體系尚不完善，項(xiàng)目融資合同若完全適用我國法律，則難以實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的目標(biāo)。所以，要適用境外法（如香港法、英國法和美國法），但境外的貸款人對這些境外法能否在中國境內(nèi)具有執(zhí)行性和可操作性還心存疑慮。

(2)法律完善

對于項(xiàng)目的境外貸款銀行和投資者來說，東道國有無完善的法律、法規(guī)是投資能否成功的重要條件，盡管各方當(dāng)事人會簽署一系列合同或文件以保障項(xiàng)目的順利建設(shè)與營運(yùn)，但這些合同和文件的執(zhí)行需法律的保障，并且一旦發(fā)生糾紛，很可能訴諸于法律來解決。目前我國實(shí)施項(xiàng)目融資所依據(jù)的主要是1995年頒布的《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項(xiàng)目審批管理有關(guān)問題的通知》和1997年頒布的《境外進(jìn)行項(xiàng)目融資管理暫行辦法》。但對于諸如包括BOT投資方式在內(nèi)的項(xiàng)目融資方式的一些具體問題，如項(xiàng)目的審批程序、實(shí)施的指導(dǎo)原則、項(xiàng)目的收益分配、政府擔(dān)保的范圍和界限等，尚沒有明確的政策法規(guī)，也缺乏一個(gè)統(tǒng)一管理的機(jī)構(gòu)，使貸款銀行和投資者得不到正確的政策信號，影響其對項(xiàng)目融資的興趣和信心。這在一定程度上制約了項(xiàng)目融資在我國的廣泛應(yīng)用。

三、對我國發(fā)展項(xiàng)目融資方式引進(jìn)外資的政策建議

1、加強(qiáng)對項(xiàng)目融資方式審批政策的研究

(1)項(xiàng)目貸款銀行宜首先考慮支持列入鼓勵(lì)類的項(xiàng)目，因?yàn)閷賴夜膭?lì)類的項(xiàng)目不僅政治風(fēng)險(xiǎn)低，而且有可能享受國家各種優(yōu)惠的傾斜政策，在收益和還貸方面得到更多的支持，更重要的是容易得到政府的批準(zhǔn)。

(2)按照我國的投資項(xiàng)目決策程序，項(xiàng)目可行性研究報(bào)告獲得批準(zhǔn)后，只有在完成初步設(shè)計(jì)和施工圖，通過開工前審計(jì)并取得開工批準(zhǔn)書后，項(xiàng)目才能正式開工。對于貸款銀行，國家有關(guān)文件明文禁止其向未經(jīng)批準(zhǔn)的新開工項(xiàng)目發(fā)放貸款。因此，項(xiàng)目貸款的國外貸款銀行應(yīng)將項(xiàng)目公司已經(jīng)獲得或至少在可以預(yù)見的合理期限內(nèi)即將獲得新開工報(bào)告的批準(zhǔn)作為貸款的提款前提，否則違規(guī)發(fā)放貸款或因人民幣等其他貸款到位延遲導(dǎo)致的工程建設(shè)拖期均會對項(xiàng)目貸款銀行產(chǎn)生不利影響。

(3)政府應(yīng)對項(xiàng)目審批程序、有關(guān)部門的審批內(nèi)容和權(quán)限加以明確，從而理順有關(guān)主管部門的關(guān)系，使項(xiàng)目承辦方的報(bào)批手續(xù)簡化、線路通暢，也使項(xiàng)目籌建計(jì)劃具有一定的時(shí)間可預(yù)測性。

2、采取措施降低外匯風(fēng)險(xiǎn)

(1)對于營運(yùn)收入中屬于資本回收和還本付息的部分，外匯管理部門應(yīng)該在核準(zhǔn)其真實(shí)性后，承諾進(jìn)行兌換，以降低國外貸款銀行和投資者的外匯兌換風(fēng)險(xiǎn)。

2）對于外匯平衡問題，如果基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所借入的外匯，絕大部分是用于購買國內(nèi)設(shè)備和支付建筑費(fèi)用，那么外匯平衡從整個(gè)項(xiàng)目來說是不會有很大問題的。因?yàn)榻枞氲耐鈪R從理論上來說在使用過程中進(jìn)入儲存形式，即使一時(shí)被作為供匯資源為其他用途所使用，但被使用的外匯只是一種替代資源，最終并不會改變它的儲存形式。因此，當(dāng)項(xiàng)目對外還本付息時(shí)，外匯本金這部分只不過是通過人民幣再兌換成外匯，將儲存形式的外匯釋放出來，并不會增加外匯需求。當(dāng)然，外匯利息部分是新增的外匯需求，但這畢竟占很小的比例。隨著我國對外商投資實(shí)行產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)和逐步實(shí)行國民待遇，外匯平衡將成為真正意義上的全國范圍的綜合平衡。因此，為了保持外匯收支的基本平衡和人民幣匯率的基本穩(wěn)定，國家在利用外資的總計(jì)劃中，應(yīng)合理安排各種投資方式的比重，充分考慮項(xiàng)目融資等少創(chuàng)匯或不創(chuàng)匯項(xiàng)目的數(shù)量及其對近、中、遠(yuǎn)期外匯平衡的影響。

3、規(guī)范收益擔(dān)保機(jī)制

投資要確保收益，這是一條重要的經(jīng)營原則。特別在我國現(xiàn)階段，項(xiàng)目投資者在許多方面面臨著不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此一般要求有明確、穩(wěn)定的收益來源保證，即較為可靠的回報(bào)率保證。一般來說，電力等能源項(xiàng)目的收益來源通常體現(xiàn)在電力購買商（通常為公營部門）的購電合同上；道路、橋梁和隧道等交通項(xiàng)目的收益則主要來源于能夠征收的車輛通行費(fèi)或東道國政府擔(dān)保的最低交通量；城市供水等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收益則主要來源于政府部門或某個(gè)國營部門承諾的付款或向用戶直接銷售的收入。但是，象電力、交通、供水等設(shè)施是與居民生活密切相關(guān)的，其協(xié)議的定價(jià)水平不可能超過一般的平均承受能力和當(dāng)?shù)氐膬r(jià)格水平。所以，有些項(xiàng)目在價(jià)格水平不能保證項(xiàng)目公司所要求的投資收益（現(xiàn)金流量）的情況下，政府必須給予一定的其他保證（如保證購買商的信譽(yù)等）或與該項(xiàng)目有關(guān)的其他項(xiàng)目的開發(fā)經(jīng)營權(quán)。比如英法海峽隧道工程，是完全按市場規(guī)律運(yùn)作的投資項(xiàng)目，隧道收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也由項(xiàng)目公司自行確定，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)主要由項(xiàng)目的發(fā)起方和銀行承擔(dān)，英、法兩國政府只為項(xiàng)目貸款提供了“無替代設(shè)施”擔(dān)保，即承諾33年之內(nèi)不建第二個(gè)橫跨海峽的隧道。又如泰國曼谷的高架鐵路項(xiàng)目，規(guī)定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是每公里0.3泰銖，這與泰國已有的公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)大體相當(dāng)。但是，泰國政府將鐵路沿線兩側(cè)的1平方公里內(nèi)的土地開發(fā)權(quán)交給了項(xiàng)目公司。由于這些土地位于曼谷的繁華地段，開發(fā)價(jià)值大，以此作為對鐵路收費(fèi)偏低的一種補(bǔ)償。我國現(xiàn)階段，由于市場發(fā)育等各方面還不是很成熟，人們對于項(xiàng)目融資的運(yùn)作過程還比較陌生。為了鼓勵(lì)外資參與這種方式的融資，可以參照國外的一些成功案例，給予項(xiàng)目一定的其它保證。

4、提高發(fā)起人的信譽(yù)度，加強(qiáng)項(xiàng)目融資專門人才的培養(yǎng)

當(dāng)前提高我國借款人信用等級的途徑就是培育項(xiàng)目融資成功的工程范例，以此來加強(qiáng)外國投資者和貸款銀行對我國投資的信心。另外，要想真正地利用項(xiàng)目融資方式吸引外資，必須從戰(zhàn)略角度出發(fā)培養(yǎng)項(xiàng)目融資方面的融資顧問、評估、法律、稅務(wù)和招標(biāo)等專門人才，政府也應(yīng)根據(jù)我國國情制訂符合宏觀經(jīng)濟(jì)要求的政策法規(guī)，培養(yǎng)鍛煉一批既懂專業(yè)，又具有項(xiàng)目融資知識和對外談判經(jīng)驗(yàn)的人才，培育出既了解中國國情又熟悉國際資本市場的中介機(jī)構(gòu)。

5、加強(qiáng)對項(xiàng)目融資方式具體法律問題的研究

(1)關(guān)于如何處理項(xiàng)目融資中管轄法律的問題，應(yīng)在合同中注明遵循中國的法律，同時(shí)，政府有關(guān)部門應(yīng)與項(xiàng)目有關(guān)各方協(xié)作，共同處理項(xiàng)目融資方式下的一些特殊合同的法律適用問題，對項(xiàng)目的特殊合同的操作方案要進(jìn)行特殊的設(shè)計(jì)，使之做到在國內(nèi)既合法合規(guī)，又具有可執(zhí)行性。對于中國法律不能滿意解決或處理的問題，則訂立由外國法律管轄的協(xié)議另行作出規(guī)定，但中國政府應(yīng)保證這些境外法在境內(nèi)的可執(zhí)行性和可操作性。

(2)政府應(yīng)加快制訂和完善有關(guān)法律、法規(guī)，不斷健全和完善法律環(huán)境。同時(shí)，為保證項(xiàng)目融資合同的履行，應(yīng)加大對法律的執(zhí)行和監(jiān)督力度，加強(qiáng)企業(yè)的法制觀念，對項(xiàng)目融資在我國的順利開展掃除障礙，使這種新的融資方式走上法制化、規(guī)范化的軌道。

[參考文獻(xiàn)]

1、Peterk,Nevitt,Frank·Fabozzi:“Project Financing”,Six Edition,Euromoney Publication PLC,1995.

2、張極井：《項(xiàng)目融資》  中信出版社  1997年第1版

3、盧家儀：《項(xiàng)目融資及其風(fēng)險(xiǎn)的分散》《中國證券期貨》周刊第5卷/第11期 1998年8月3日

4、王立國：《項(xiàng)目融資及信用保證結(jié)構(gòu)》《財(cái)經(jīng)問題研究》1999.4

5、王立國：《項(xiàng)目融資中資金結(jié)構(gòu)的選擇》《財(cái)經(jīng)問題研究》1999.12