作者：王立國(guó)

項(xiàng)目融資區(qū)別于“為了項(xiàng)目而融資”的傳統(tǒng)融資方式，它是一種對(duì)投資者只有有限追索權(quán)或無(wú)追索權(quán)的，通過(guò)工程項(xiàng)目本身的開(kāi)發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，以項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量作為還款資金來(lái)源，并將項(xiàng)目資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物的融資方式。項(xiàng)目融資的整體結(jié)構(gòu)由投資結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和擔(dān)保結(jié)構(gòu)三部分組成，融資結(jié)構(gòu)是項(xiàng)目融資整體結(jié)構(gòu)的核心部分，融資結(jié)構(gòu)包括項(xiàng)目的融資模式和資金結(jié)構(gòu)。而在項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中，資金結(jié)構(gòu)又是關(guān)鍵所在，本文擬就項(xiàng)目融資中資金結(jié)構(gòu)的選擇談一點(diǎn)初淺的看法。

一、項(xiàng)目融資中資金結(jié)構(gòu)概念的界定

項(xiàng)目融資的資金結(jié)構(gòu)是指在項(xiàng)目融資過(guò)程中所確定的項(xiàng)目的股本金（或叫權(quán)益資本，下同）與債務(wù)資金的形式、相互間的比例關(guān)系及相應(yīng)的來(lái)源。項(xiàng)目融資資金結(jié)構(gòu)中的股本金形式是指項(xiàng)目投資者直接投入資金作為股本金，還是第三方通過(guò)在資本市場(chǎng)上購(gòu)買優(yōu)先股或普通股的形式作為股本金，或者，通過(guò)貸款擔(dān)保和其他信用保證形式作為股本金，擬或通過(guò)無(wú)擔(dān)保貸款或可轉(zhuǎn)換債券或零息債券作為準(zhǔn)股本金投入。準(zhǔn)股本金是指項(xiàng)目投資者或與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方所提供的一種從屬性債務(wù)，它是相對(duì)股本金而言的，它即有股本金的性質(zhì)，又有債務(wù)資金的性質(zhì)。作為貸款銀行來(lái)講，它是股本金的性質(zhì)，因?yàn)?，?dāng)項(xiàng)目公司破產(chǎn)時(shí)，在償還所有的項(xiàng)目融資債務(wù)資金之前，準(zhǔn)股本金將不能被償還。作為投資者來(lái)講，它又是債務(wù)資金的性質(zhì)，最明顯的特點(diǎn)是可以把這部分從屬性債務(wù)的利息計(jì)入成本，沖抵所得稅。債務(wù)資金的形式是指是通過(guò)銀行借款，還是在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券，還是融資租賃等。股本金與債務(wù)資金的比例關(guān)系是指在項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)中股本金與債務(wù)資金的各自比例及對(duì)項(xiàng)目融資的影響。股本金和債務(wù)資金的相應(yīng)來(lái)源是指股本金和債務(wù)資金的來(lái)源渠道及對(duì)來(lái)源的合理選擇。與傳統(tǒng)的融資方式相比，項(xiàng)目融資的資金結(jié)構(gòu)要靈活的多。如傳統(tǒng)的融資方式要求項(xiàng)目本身有一定比例的股本金（或叫自有資金），我們國(guó)家所實(shí)行的資本金制度就規(guī)定了不同行業(yè)的、不同性質(zhì)的項(xiàng)目都必須有一定相應(yīng)比例的注冊(cè)資本，否則不予審批。項(xiàng)目融資可以采取靈活多樣的資金結(jié)構(gòu)，確定資金結(jié)構(gòu)的基本原則是在不會(huì)因?yàn)榻鑲^(guò)多而傷害項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的前提下，盡可能地降低項(xiàng)目的資金成本。只要融資成功，不影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，選擇什么樣的資金結(jié)構(gòu)都是允許的。這樣，選擇科學(xué)合理的資金結(jié)構(gòu)，既滿足投資者對(duì)資金的需求，保證項(xiàng)目的順利實(shí)施，又保證項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，使項(xiàng)目取得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，就顯得非常重要。

二、股本金與債務(wù)資金比例的選擇

作為項(xiàng)目投資者，股本金與債務(wù)資金的比例是項(xiàng)目融資中資金結(jié)構(gòu)選擇首要考慮的問(wèn)題。投資者投入的股本金越多，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，籌集債務(wù)資金的可能性越大，同時(shí)，由于項(xiàng)目具有良好的發(fā)展前景而能夠?yàn)槠鋷?lái)相應(yīng)的較高投資收益；反之，投資者投入的股本金越少，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也比較小，籌集債務(wù)資金的可能性越小，同時(shí)，也可能喪失取得較高投資收益的機(jī)會(huì)。所以，作為投資者，既要把自己的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)（自己能夠承受），又要不失時(shí)機(jī)地籌集債務(wù)資金，以保證項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。另外，從理論上，如果一個(gè)項(xiàng)目使用的資金全部是債務(wù)資金，它的資金成本應(yīng)該最低，但項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況和抗風(fēng)險(xiǎn)能力則會(huì)由于承受如此高的債務(wù)而變得相對(duì)脆弱。相反，如果一個(gè)項(xiàng)目使用的全部是股本資金，則項(xiàng)目將會(huì)有一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)固的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，而且項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)大大提高，但這樣會(huì)提高資金使用的“機(jī)會(huì)成本”，使綜合資金成本變得十分昂貴。因而，對(duì)于絕大多數(shù)的項(xiàng)目，實(shí)際的股本金與債務(wù)資金的比例都是在兩個(gè)極端之間進(jìn)行選擇。客觀地講，項(xiàng)目融資沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)資金/股本金比率可供參照，可以依據(jù)以下幾個(gè)方面的因素來(lái)確定：

1、資金需求量

一個(gè)投資項(xiàng)目所需要的投資資金包括建設(shè)投資和流動(dòng)資金，建設(shè)投資包括項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和開(kāi)辦費(fèi)，對(duì)于項(xiàng)目所需要的各項(xiàng)投資，可以采取科學(xué)的估算方法進(jìn)行測(cè)算。資金需求量是投資者確定債務(wù)資金/股本金比率的基礎(chǔ)，在總量已知的情況下，首先考慮自己所能投入的股本金，然后分析自己所需要的債務(wù)資金的可能性和可行性，最后初步確定債務(wù)資金/股本金比率。

2、投資者對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的判斷

如前所述，投資者投入的股本金量與投資者可得到的投資收益是成正比的，投入的股本金比例越高，可能獲得的投資收益分成份額越大。所以，投資者在選擇債務(wù)資金/股本金比率時(shí)，要看其對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。如果對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量有足夠的把握，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比較小，則可以使股本金占的比例較大一些，如果不能很把握的確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有準(zhǔn)確的判斷，或者認(rèn)為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，則可以使股本金占的比例小一些。

3、投資者籌集股本金的能力

投資者投入的股本金可以有多種形式，可以直接投入，也可以從外部籌集，在確定債務(wù)資金/股本金比率時(shí)，一定要考慮其籌資股本金的能力，量力而行，能夠保證所許諾的股本金及時(shí)到位，因?yàn)閭鶆?wù)資金是在確定落實(shí)了股本金以后才到位的。

4、資金市場(chǎng)上資金供求關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)狀況

項(xiàng)目融資所需要的債務(wù)資金基本上來(lái)自于資金市場(chǎng)，所以，資金市場(chǎng)上資金供求關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)狀況是確定債務(wù)資金/股本金比率的一個(gè)重要因素。當(dāng)資金市場(chǎng)的資金比較短缺的情況下，投資者在借貸雙方的談判中會(huì)處于不利的地位，籌集債務(wù)資金的難度比較大，籌資成本相對(duì)也較高，債務(wù)資金的比例可能要相對(duì)低一些。當(dāng)資金市場(chǎng)上供求基本平衡或供大于求的情況，資金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)比較激烈，在借貸雙方的談判中，投資者將會(huì)處于比較有利的地位，籌集債務(wù)資金的難度相對(duì)較小，籌資成本也相對(duì)較低，債務(wù)資金的比例要相對(duì)高一些。

5、貸款銀行承受風(fēng)險(xiǎn)的能力

相對(duì)傳統(tǒng)融資方式，項(xiàng)目融資中，貸款銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)比較大，項(xiàng)目失敗，貸款銀行就可能“血本無(wú)歸”。對(duì)于每一個(gè)貸款銀行或貸款銀團(tuán)來(lái)說(shuō)，可能有眾多貸款項(xiàng)目，對(duì)每一個(gè)貸款項(xiàng)目所能承受風(fēng)險(xiǎn)的能力總是有限的。如果向某個(gè)項(xiàng)目提供的貸款金額過(guò)大，可能會(huì)使其面臨難以承受的風(fēng)險(xiǎn)，所以，在選擇債務(wù)資金/股本金比率時(shí)要充分考慮貸款銀行承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，不但是投資者考慮，借款銀行也一定會(huì)考慮的。

另外，在確定債務(wù)資金/股本金比率時(shí)還應(yīng)考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和項(xiàng)目債務(wù)承受能力等因素。

三、股本金來(lái)源的選擇

可用于股本金的資金來(lái)源主要包括投資者投入的自有資金，通過(guò)發(fā)行股票籌集公募股本金和與項(xiàng)目有關(guān)的政府機(jī)構(gòu)和公司為項(xiàng)目提供的資本金。另外，還可以通過(guò)無(wú)擔(dān)保貸款、可轉(zhuǎn)換債券和零息債券的形式籌集準(zhǔn)股本金等。投資者投入的自有資金是指項(xiàng)目的投資者自籌資金對(duì)項(xiàng)目的直接投入，這一直是項(xiàng)目融資中股本金的主要來(lái)源。如果在安排項(xiàng)目融資的同時(shí)，能夠直接安排項(xiàng)目公司上市，還可能通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目公司股票的方式來(lái)籌集股本金和準(zhǔn)股本金。有時(shí)，與項(xiàng)目有關(guān)的一些政府機(jī)構(gòu)和公司出于其政治利益或經(jīng)濟(jì)利益等方面的考慮，也會(huì)為項(xiàng)目提供類似股本金和準(zhǔn)股本金的資金。因?yàn)闇?zhǔn)股本金比提供股本金有在安排資金時(shí)和為投資者設(shè)計(jì)項(xiàng)目的法律結(jié)構(gòu)提供較大的靈活性及保護(hù)貸款銀行的利益等方面的優(yōu)點(diǎn)，投資者還往往通過(guò)無(wú)擔(dān)保貸款、可轉(zhuǎn)換債券或零息債券的形式為項(xiàng)目籌集準(zhǔn)股本金。在項(xiàng)目融資時(shí)，股本金資金來(lái)源可以依據(jù)以下幾個(gè)方面的因素來(lái)確定：

1、各種來(lái)源的可獲得性

盡管股本金（含準(zhǔn)股本金）有以上所述的各種來(lái)源渠道，但對(duì)一個(gè)具體項(xiàng)目而言，要考慮各種來(lái)源的必要性和獲得資金的可行性。首先要根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)確定各種來(lái)源的必要性，然后再考察相應(yīng)的各種來(lái)源的可行性。是否能從必要的渠道籌集到資金，不但取決于各提供資金來(lái)源的主體對(duì)項(xiàng)目的判斷，還取決于項(xiàng)目投資者的籌資能力。不論哪個(gè)主體，在提供資金時(shí)，都首先要對(duì)項(xiàng)目作出基本的判斷，包括項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目的融資模式、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度等，并且根據(jù)這些判斷來(lái)決定是否提供資金。作為投資者，能否獲得資金供應(yīng)主體提供的股本金，還要看自身的籌資能力。通過(guò)以上分析，即可得出獲得各種來(lái)源的可行性，也即股本金各種來(lái)源的可獲得性。

2、對(duì)資金成本的判斷

無(wú)論股本金來(lái)源于哪個(gè)渠道，都有一個(gè)資金成本的問(wèn)題。投資者投入的自有資金，其資金成本為“機(jī)會(huì)成本”，即這筆資金作為其它用途可獲得的最大凈效益（往往與市場(chǎng)利率有關(guān)）。如果通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行股票的方式獲得股本金，其資金成本是這些股票可能獲得的紅利。如果是通過(guò)無(wú)擔(dān)保貸款、可轉(zhuǎn)換債券或零息債券的形式籌集股本金，其資金成本是利息減因這些利息可進(jìn)入成本而減少的上繳所得稅額。對(duì)于與項(xiàng)目有利益關(guān)系的第三方提供的股本金，名義的資金成本可能是最低的，但實(shí)際的資金成本要根據(jù)項(xiàng)目為此付出的代價(jià)進(jìn)行測(cè)算。在對(duì)有可能獲得的各項(xiàng)來(lái)源的股本金的資金成本進(jìn)行測(cè)算以后，就可以初步確定股本金的資金來(lái)源。

3、貸款銀行的要求

除了考慮各種股本金來(lái)源的可獲得性和資金成本以外，貸款銀行的要求也要考慮。不同的股本金形式和來(lái)源對(duì)項(xiàng)目的作用是不同的，有的是實(shí)實(shí)在在投入的股本金，有的只是作為股本金來(lái)考慮，并沒(méi)有實(shí)際的投入。作為項(xiàng)目投資者，往往注重股本金的可獲得性和籌資成本，但作為貸款銀行，則把項(xiàng)目投資者的股本金看作是其融資的安全保障，所以，在項(xiàng)目投入者確定股本金的來(lái)源時(shí)要充分考慮貸款銀行的要求，至于怎樣考慮，考慮到什么程度，也決定于項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、項(xiàng)目對(duì)貸款銀行的吸引力及當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)狀況。

四、債務(wù)資金來(lái)源的選擇

項(xiàng)目融資中的債務(wù)資金來(lái)源于國(guó)內(nèi)外資金市場(chǎng)，但根據(jù)項(xiàng)目融資作為利用外資的一種重要方式的特點(diǎn)和我國(guó)在“項(xiàng)目融資政策的基本框架”中給出的項(xiàng)目融資的定義及聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織稱作項(xiàng)目融資是“無(wú)依靠”或“有限依靠”的融資的論述，項(xiàng)目融資中的債務(wù)資金來(lái)源于國(guó)外資金市場(chǎng)，從項(xiàng)目融資的實(shí)踐來(lái)看，債務(wù)資金一般也主要來(lái)自于國(guó)外資金市場(chǎng)。該文在講債務(wù)資金來(lái)源時(shí)也特指國(guó)外資金市場(chǎng)。一般來(lái)講，債務(wù)資金主要來(lái)源于銀行貸款、資本市場(chǎng)、政府出口信貸和融資租賃等。銀行貸款包括商業(yè)性銀行貸款和像世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等這樣的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的貸款。銀行貸款是項(xiàng)目融資中最基本和最簡(jiǎn)單的債務(wù)資金形式。貸款可以由一家銀行提供，但更多的是由多家銀行組成的銀團(tuán)甚至是國(guó)際銀團(tuán)聯(lián)合提供。在資本市場(chǎng)舉債是指以項(xiàng)目的名義直接在國(guó)外資本市場(chǎng)上發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)籌集債務(wù)資金。當(dāng)項(xiàng)目涉及到進(jìn)口設(shè)備時(shí)，項(xiàng)目公司就有可能從設(shè)備出口國(guó)政府的專設(shè)金融機(jī)構(gòu)獲得出口信貸。融資租賃是項(xiàng)目公司向設(shè)備租賃公司籌措設(shè)備投資的一種方式，也是一種以金融、貿(mào)易和工業(yè)三者相結(jié)合，以租賃設(shè)備的所有權(quán)與使用權(quán)相分離為特征的新型信貸方式。在項(xiàng)目融資中，有以上幾種來(lái)源可供選擇，具體選擇哪一種或哪幾種，可以依據(jù)以下幾個(gè)方面的因素來(lái)確定：

1、各種來(lái)源的可獲得性

與股本金資金來(lái)源的選擇一樣，選擇債務(wù)資金的來(lái)源也要充分考慮各種來(lái)源的可獲得性。眾所周知，除了商業(yè)銀行貸款和融資租賃，只注重項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度以外，其他的來(lái)源都和項(xiàng)目所在國(guó)的信用等級(jí)、一定時(shí)期的體制、經(jīng)濟(jì)政策等有關(guān)。這樣，就必須在考慮各種來(lái)源的必要性的基礎(chǔ)上，充分考慮這些相應(yīng)來(lái)源的可行性。要求投資者認(rèn)真研究各種資金來(lái)源的有關(guān)規(guī)定，包括貸款條件、擔(dān)保要求、國(guó)家和行業(yè)傾向等，考察項(xiàng)目及所在國(guó)是否符合這些規(guī)定，只有符合這些規(guī)定的債務(wù)資金來(lái)源才可以作為選擇的對(duì)象。

2、利率比較

項(xiàng)目債務(wù)資金的利率風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目融資的主要金融風(fēng)險(xiǎn)之一。在確定了債務(wù)資金來(lái)源的大致范圍以后，要對(duì)各種來(lái)源的利率進(jìn)行考察，比較各種利率的水平和風(fēng)險(xiǎn)程度。利率水平是指當(dāng)時(shí)的利率，在其他貸款條件及其他條件相同的情況下，可以根據(jù)利率水平的高低對(duì)各種來(lái)源進(jìn)行排序，爭(zhēng)取利率低的債務(wù)資金。各種利率的風(fēng)險(xiǎn)程度要根據(jù)資金市場(chǎng)上利率的走向和貸款協(xié)議中所能簽訂的利率形式來(lái)判斷。在金融市場(chǎng)上，不同的市場(chǎng)有不同的利率走向，有些可能是降低的趨勢(shì)，有些可能是提高的趨勢(shì)，即使走向相同，提高或降低的幅度也會(huì)有所不同。如果在貸款協(xié)議中所能簽訂的利率是固定利率，則資金市場(chǎng)上利率的走向?qū)?xiàng)目債務(wù)資金的成本影響不大，風(fēng)險(xiǎn)比較小。如果在貸款協(xié)議中所能簽訂的利率只能是浮動(dòng)利率或浮動(dòng)和固定相結(jié)合的利率，項(xiàng)目將會(huì)面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。這就需要投資者進(jìn)行深入的分析和研究，選擇利率水平較低、利率風(fēng)險(xiǎn)較小的債務(wù)資金來(lái)源。

3、資金使用期限

一個(gè)項(xiàng)目對(duì)債務(wù)資金的需要總有一個(gè)時(shí)間上的安排，不同時(shí)間可以有不同的債務(wù)資金的來(lái)源。而任何債務(wù)資金（貸款）都是有固定期限的，如長(zhǎng)期貸款、中長(zhǎng)期貸款和短期貸款等，在長(zhǎng)期貸款中，有的可能是15年，有的可能是10年或者7年。項(xiàng)目投資者可以針對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量特點(diǎn)，根據(jù)項(xiàng)目實(shí)施不同階段對(duì)債務(wù)資金的需求，選擇不同的資金來(lái)源，安排不同期限的貸款，這樣，可以起到優(yōu)化項(xiàng)目債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低項(xiàng)目債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

主要參考文獻(xiàn)：

1、王立國(guó)：《項(xiàng)目融資與信用保證結(jié)構(gòu)》《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》 1999年第4期

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3、盧漢林主編：《國(guó)際投融資》  武漢大學(xué)出版社   1998年出版

4、王立國(guó)等編著：《投資項(xiàng)目評(píng)估學(xué)》 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1998年出版

5、Nevitt PK·Fabozzif·Project Financing, Sixth Edition, Euromoney Publication,1995